Messari x Bitazza: Curve Finance บทวิจัยฉบับพิเศษ
โดย: François-Xavier Lord
รายงานนี้จัดทำโดยบิทาซซ่า และบทวิเคราะห์จาก Messari Hub ทั้งนี้ท่านสามารถดูข้อมูลเพิ่มเติมได้ที่บทความ
บทนำ
Curve Finance เป็นหนึ่งในผู้บุกเบิก DeFi (Decentralized Finance) ที่เข้ามาเปลี่ยนแปลงตลาดด้วยนวัตกรรม DEX (Decentralized Exchange) ซึ่งเป็นระบบแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ดิจิทัลแบบไร้ตัวกลางที่มีประสิทธิภาพและยอดเยี่ยมตัวหนึ่งเลย การสร้างผลิตภัณฑ์ที่เหมาะสมกับตลาดทำให้ Curve เติบโตอย่างต่อเนื่องจนได้เริ่มออก governance token ชื่อ CRV ซึ่งนำไปสู่การนำระบบ tokenomics ที่มีศักยภาพมาผสมผสานทำงานร่วมกับโปรโตคอลนี้
ปัจจุบันมีเม็ดเงินจากการทำธุรกรรมบน Curve มากกว่า $6B ต่อเดือนและมีแนวโน้มจะมากขึ้นเรื่อย ๆ โดยที่ผ่านมามี TVL (Total Value Locked) สูงสุดมากกว่า $19B ซึ่งนับเป็นสถิติที่สูงกว่าโปรโตคอล DeFi อื่น ๆ อย่างไรก็ตาม ด้วยการแข่งขันที่สูงจึงมีความท้าทายอีกมากมายรออยู่
ด้วยเหตุนี้จึงควรจับตามอง Curve Finance รวมถึงผลิตภัณฑ์หลักที่อยู่เบื้องหลังอย่าง AMM (Automate Market Marker) ซึ่งทำหน้าที่แลกเปลี่ยนสินทรัพย์ดิจิทัลที่มีการตรึงราคาไว้ (pegged asset) อย่าง USDT USDC และ DAI เป็นต้น รวมถึงโทเคนประจำโปรโตคอลอย่าง CRV อีกด้วย
เกี่ยวกับ Curve
ภาพรวมของ Curve Finance
Curve Finance เปิดตัวในเดือนมกราคม 2020 โดยใช้เวลาประมาณ 2 เดือนหลังจากการตีพิมพ์ whitepaper ที่ชื่อว่า “StableSwap” ของ Michaele Egorov เมื่อวันที่ 10 พฤศจิกายน 2019 สำหรับวิสัยทัศน์ของ Curve Finance ในตอนนั้นได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่า DEX จำนวนมากไม่ได้มีประสิทธิภาพอยู่ในระดับมาตรฐานในการแลกเปลี่ยนสำหรับสินทรัพย์ดิจิทัล
ในช่วงเริ่มต้น Curve Finance พยายามแก้ไขปัญหานี้ด้วยการสร้าง DEX ที่มาพร้อมกับอัลกอริธึมที่สามารถปรับค่าความคลาดเคลื่อนของราคา (slippage) stablecoin หรือสินทรัพย์ที่ผูกไว้กับสินทรัพย์ที่มูลค่าเท่ากันให้ต่ำที่สุดหรือทำให้ราคาแตกต่างกันน้อยที่สุดนั่นเอง (เช่น wBTC / renBTC) โปรโตคอลนี้ได้รับการออกแบบโดยใช้ระบบ AMM ที่สร้างขึ้นมาเพื่อการซื้อขายที่มีค่าความคลาดเคลื่อนระหว่างราคาที่ต่ำลงและทำให้เกิดรายได้ที่มั่นคงสำหรับผู้ให้สภาพคล่องแก่ระบบ (liquidity provider) โดยใช้การผสมผสานที่เป็นเอกลักษณ์ของทั้งฟังก์ชันผลรวมคงที่และฟังก์ชันผลคูณคงที่
ในช่วงแรกหลังจากเปิดตัว Curve ยังสร้างแรงจูงใจให้คนเข้ามาใช้งานได้ค่อนข้างน้อยโดยมีเงินฝากในโปรโตคอลแค่ $2M และมีปริมาณธุรกรรมต่อวันเพียง $1M หลังจากนั้นในเดือนสิงหาคม 2020 มีการเปิดตัว CRV ซึ่งเป็น native token ของ Curve การมาของโทเคนนี้ถือเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญของ Curve ที่ทำให้มี TVL เพิ่มขึ้นมาถึง 3 เท่าจาก $137M เป็น $413M ภายในสัปดาห์แรกหลังการเปิดตัวโทเคน CRV ตั้งแต่นั้นมา Curve มี TVL สะสมที่ในโปรโตคอลกว่า $19B ทำให้ Curve กลายเป็นโปรโตคอล DeFi ที่มีเงินฝากสูงสุดในตอนนี้
จนกระทั่งเมื่อไม่นานมานี้ Curve ได้ปรับมาให้ความสำคัญเฉพาะคู่เทรดของสินทรัพย์ที่ตรึงราคา (pegged asset) ไว้กับ pool หรือกลุ่มเหรียญที่มีมูลค่าติดอันดับต้น ๆ ของตลาด เพื่อรักษามูลค่าของเหรียญที่ผูกมูลค่าไว้กับ stablecoin, $BTC และ $ETH เมื่อวันที่ 9 มิถุนายน 2021 ที่ผ่านมา Egorov ได้เผยแพร่ whitepaper สำหรับระบบ AMM ที่มีระบบตรึงราคาแบบไดนามิก นี่จึงเป็นตัวจุดประกายไปสู่การขยายโปรโตคอล Curve ที่เรียกว่า “Curve V2” นั่นเอง
ในขณะที่เขียนบทความนี้ (28/12/2021) Curve มีกองเหรียญที่ให้สภาพคล่อง (liquidity pool)กับโปรโตคอลมากกว่า 40 กอง โดยกลุ่มที่ได้รับความนิยมมากที่สุดคือ tricrypto2 (USDT / WBTC / WETH) และ 3pool (DAI / USDC / USDT) อย่างไรก็ตาม การซื้อขายสินทรัพย์ที่มีการตรึงราคาไว้ยังคงเป็นแกนหลักของโปรโตคอลนี้และบัญชีปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่ในแต่ละวัน
การใช้งานโทเคน CRV
CRV เป็น governance token สำหรับโปรโตคอล Curve เพื่อสร้างแรงจูงใจในการให้สภาพคล่อง (liquidity) กับโปรโตคอลนี้ โดย Curve จะได้รับประโยชน์จากการเพิ่มสภาพคล่องในการซื้อขายที่มากขึ้นซึ่งช่วยลดค่าความคลาดเคลื่อนของราคาระหว่างผู้ใช้งาน
นอกจากนี้ โทเคน CRV ยังสามารถนำไปใช้ในการโหวต การล็อกเหรียญเพื่อรับผลตอบ (staking) และการเพิ่มรางวัล (boosting rewards) ได้ด้วย สำหรับการโหวตนั้นจะทำให้ผู้ใช้งานมีส่วนร่วมในชุมชนและสามารถเลือกเปลี่ยนเปลี่ยนทิศทางการทำงานต่าง ๆ ของโปรโตคอลได้ ส่วนการล็อกโทเคนช่วยให้ผู้ฝากเงินได้รับ 50% ของค่าธรรมเนียมการซื้อขายทั้งหมดของโปรโตคอล สำหรับการเพิ่มรางวัลช่วยให้ liquididy provider สามารถรับรางวัล CRV เพิ่มได้มากถึง 2.5 เท่า
การได้รับประโยชน์เหล่านี้ ผู้ถือโทเคนจะต้องล็อก CRV ใน Curve ก่อนแล้วจะได้รับโทเคน veCRV กลับมาเพื่อใช้ในการลงคะแนนเสียง ยิ่งการถูกล็อกใน Curve นานขึ้น จะยิ่งได้รับ veCRV มากขึ้นเท่านั้น เช่น 1,000 CRV ที่ถูกล็อกเป็นระยะเวลาหนึ่งปีจะสร้าง 250 veCRV แต่จำนวนเดียวกันที่ถูกล็อกเป็นเวลาสี่ปีจะสร้าง 1,000 veCRV ดังนั้น ยิ่งระยะเวลาการล็อกนานขึ้นเท่าไหร่ สิทธิ์ในการลงคะแนนและรางวัลก็จะยิ่งสูงขึ้นเท่านั้น จำนวนผู้ถือโทเคนของโปรโตคอลส่งผลโดยตรงต่อความสำเร็จในระยะยาวของโปรโตคอลได้เลย
ปริมาณของโทเคน CRV
สัดส่วนการกระจายเหรียญ CRV
CRV เปิดตัวด้วยอุปทานเริ่มต้นประมาณ 1.3B ซึ่งคิดเป็น 43% ของอุปทานทั้งหมด 3.03B โดยจัดสัดส่วนการกระจาย ดังนี้
- 5% ให้กับ liquidity provider ก่อนมีโทเคน CRV ซึ่งจะแจกจ่ายภายใน 1 ปี
- 30% ให้กับผู้ถือหุ้น (ผู้ก่อตั้งและนักลงทุน) ซึ่งจะแจกจ่ายภายใน 2-4 ปี
- 3% ให้กับพนักงาน ซึ่งจะแจกจ่ายภายใน 2 ปี
- 5% เป็นทุนสำรอง
ส่วนที่เหลืออีก 57% ของอุปทานทั้งหมดจะถูกปล่อยออกมาอย่างต่อเนื่องเพื่อเป็นแรงจูงใจให้กับ liquidity provider ในอนาคต
โดยมีปริมาณเหรียญขั้นต้นที่ 1.3B นั้นไม่ส่งผลต่ออุปทานเพราะจะถูกล็อกไว้และปลดล็อกตาม ระยะเวลา
จากกำหนดการนี้ แสดงให้เห็นถึงอัตราเงินเฟ้อของ CRV ที่ปล่อยออกมา คาดว่าจะผลอย่างมีนัยสำคัญในปีต่อ ๆ ไป โดยในวันที่ 31 ตุลาคม 2021 มีอุปทานหมุนเวียนเพียง 28% แต่ตัวเลขอุปทานหมุนเวียนจากกราฟตั้งเป้าไว้ให้แตะ 2.27 พันล้านในห้าปีซึ่งเพิ่มขึ้นกว่า 2,700% เห็นได้ชัดเจนว่ามีการเติบโตสูงกว่า Uniswap ที่เติบโต 2,200% และ Sushiswap ที่เพิ่มขึ้น 13% ในช่วงเวลาเดียวกัน
อุปทานหมุนเวียนและ Convex Finance
การล็อก CRV ช่วยลดอุปทานหมุนเวียนลงอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจาก veCRV เป็นโทเคนที่มี liquidity ต่ำและไม่สามารถโอนไปมาได้ ในขณะที่ CRV ประมาณ 350 ล้านโทเคนถูกล็อกบน Curve เป็นระยะเวลาเฉลี่ย 3.7 ปี คิดเป็นประมาณ 42% ของอุปทานที่ปล่อยออกมาทั้งหมด อัตราการล็อกโทเคน CRV ที่สูงนี้น่าจะเป็นเพราะมีการเปิดตัว Convex Finance ในเดือนพฤษภาคม 2021
Convex Finance เป็นโปรโตคอลที่ช่วยให้ liquidity provider ของ Curve ได้รับรางวัล CRV เพิ่มขึ้นโดยใช้ประโยชน์จากเงินฝากของผู้ถือโทเคน CRV ภายใน Convex การเงินฝากบน Convex จะไม่สามารถแปลงกลับได้ ผู้ฝากจะได้รับโทเคน cvxCRV กลับมาเสมือนเป็นใบเสร็จการฝากเงิน ซึ่ง cvxCRV มีลักษณะเฉพาะที่ทำให้สามารถซื้อขายได้อย่างอิสระเมื่อเทียบกับ veCRV ซึ่งไม่สามารถโอนไปมาได้ ผู้ถือ cvxCRV จะได้รับส่วนแบ่งจากค่าธรรมเนียมการซื้อขายของ Curve เช่นเดียวกับรางวัล CRV ที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ ยังได้รับรางวัลเพิ่มเติมเป็น governance token ของ Convex ชื่อ CVX มาด้วย ปัจจุบันแพลตฟอร์มนี้มีสัดส่วนมากกว่า 40% ของ veCRV ทั้งหมดบน Curve
ก่อนเปิดตัว Convex Finance มีการแจกจ่ายโทเคนรายวันให้กับ liquidity provider ประมาณ 30% นับตั้งแต่มีการโหวตให้มีระบบล็อกโทเคนแต่หลังจากมี Convex ทำให้อัตราเงินเฟ้อรายวันลดลงตามลำดับ ตัวเลขโทเคน CRV ที่ล็อกในระบบแต่ละวันก็เพิ่มขึ้นจากเดิมกว่าสองเท่าเป็น 63.7% ด้วยเหตุนี้ Convex จึงเพิ่มแรงจูงใจให้ผู้ใช้งานฝาก CRV ไว้มากขึ้น ดังนั้น แม้ว่าจะมีการคาดการณ์ว่าจะเกิดเงินเฟ้อที่ค่อนข้างสูงแต่ผลกระทบต่ออุปทานหมุนเวียนที่เกิดขึ้นจริงก็อาจจะลดลงกว่าที่เคยคาดการณ์กันไว้
การอัพเกรดและความคิดริเริ่ม
การอัปเดตล่าสุดที่สำคัญสำหรับโปรโตคอล:
- การเปิดตัวบน Layer 2 Solution Polygon: ในเดือนเมษายน 2021 Curve ได้เปิดตัว liquidity pool แรกบน Polygon ซึ่งเป็นหนึ่งใน scaling solution หลักของ Ethereum โดยการดำเนินการนี้ทำขึ้นเพื่อให้ผู้ใช้งานมีทางเลือกในการแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ที่ถูกลงเมื่อเทียบกับ layer 1 แม้จะไม่ได้ทำงานอยู่ในเชนเดียวกันกับ Curve แต่ liquidity provider ยังคงได้รับรางวัลเป็น CRV อยู่ นอกจากนี้ ด้วยการเป็นพันธมิตรกับ Polygon ผู้ฝาก Curve ยังมีสิทธิ์ได้รับรางวัลเป็นโทเคน MATIC อีกด้วย
- Curve V2: ในเดือนมิถุนายน 2021 Curve ได้ขยาย AMM หลักที่มีเสถียรภาพให้กับสินทรัพย์ที่ไม่มีการตรึงราคา (non-pegged assets) ด้วยการเปิดตัว Curve V2 และกลุ่ม tricrypto เวอร์ชันใหม่ของโปรโตคอลยังคงรูปแบบของ StableSwap แต่มีการปรับเปลี่ยนบางอย่างเพื่อรองรับสินทรัพย์ที่มีราคาต่างกัน เหตุการณ์สำคัญนี้ทำให้ Curve อยู่ในตำแหน่งที่ดีในการแข่งขันในตลาด DEX แบบดั้งเดิมในวงกว้าง
- การเปิดตัวบน Harmony: Curve เปิดตัวบน Harmony ในเดือนกันยายนและในวันที่ 12 ตุลาคม 2021 Curve ได้เปิดตัวอย่างเป็นทางการบนบล็อกเชน Harmony โดย Harmony ได้จัดสรรเหรียญ ONE มูลค่ากว่า $2M เพื่อเริ่มต้นการใช้งาน Curve บนเชนนี้
- การเปิดตัวบน Multi-Chain อื่น ๆ: ในช่วงปี 2021 Curve ได้เปิดตัวบนโปรโตคอลอื่น ๆ เช่น xDAI, Avalanche, Arbitrum และ Fantom นี่เป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ที่ Curve ใช้ในการทำให้โปรโตคอลใช้งานได้อย่างกว้างขวางที่สุดซึ่งเป็นส่วนประกอบสำคัญของทุกระบบนิเวศ (ecosystem)
การยอมรับ
ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ปริมาณรวมการแลกเปลี่ยนสินทรัพย์บน DEX ได้เพิ่มขึ้นมากกว่า 11 เท่าคิดเป็นมูลค่ากว่า $980B
การเติบโตนี้ได้รับการแรงขับเคลื่อนจากเงินทุนและผู้ใช้งานที่หลั่งไหลเข้าสู่ตลาดคริปโท อีกทั้งมูลค่าสินทรัพย์ก็พุ่งสูงขึ้นซึ่งมาพร้อมกับมูลค่าตามราคาตลาดโดยรวม (market capitalization) ของสกุลเงินดิจิทัลทั้งหมดซึ่งตอนนี้สูงถึง $3T
Curve ได้รับประโยชน์จากกระแสเงินทุนที่ไหลเข้ามาโดยปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อเดือนในปี 2021 เพิ่มขึ้นจากปี 2020 ถึง 3.8 เท่า ($6.5B) ทำให้ Curve กลายเป็น DEX ที่ได้รับความนิยมสูงสุดเป็นอันดับสามและปัจจุบันมีส่วนแบ่งในตลาดที่ประมาณ 8%
นอกเหนือจากปริมาณการซื้อขายที่เพิ่มขึ้นแล้ว Curve ยังกลายเป็นโปรโตคอล DeFi ที่สำคัญที่สุดในแง่ของ TVL โดยในวันที่ 31 ตุลาคม 2021 Curve มี TVL สูงถึง $19.3B ซึ่งเพิ่มขึ้นมากกว่า 13 เท่านับตั้งแต่ต้นปีที่ผ่านมา
การเพิ่มขึ้นของ TVL นี้เกิดจากปัจจัยหลายประการ เช่น ปริมาณการซื้อขายที่เพิ่มขึ้น รางวัลที่ Liquidity Provider ได้รับ แรงจูงใจที่ทำให้คนนำเงินไปล็อกไว้ในระบบสูงขึ้น และมูลค่าสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น นอกจากนี้ การนำ Curve ไปใช้ในโปรโตคอลอื่นหรือ Scaling Solution ก็ส่งผลในทางบวกเช่นกัน โดยในวันที่ 31 ตุลาคม 2021 ที่ผ่านมาตลาดรองเหล่านี้มีมูลค่าประมาณ $2.4B หรือประมาณ 12.2% ของ TVL
วิธีการประเมินมูลค่า
Curve สามารถประเมินมูลค่าได้จากความสามารถในการสร้างรายได้ของผลิตภัณฑ์หลักอย่าง AMM โดยใช้วิธีการคิดลดกระแสเงินสด (discounted cash flow) หรือการทำให้มีมูลค่าปัจจุบันรวมถึงการวิเคราะห์เปรียบเทียบกับคู่แข่งอีกด้วย
ปริมาณเหรียญ CRV ในการประเมินมูลค่า
แม้ว่ามีเพียง CRV ถูกล็อกไว้เท่านั้นที่จะได้รับกระแสเงินสดจากโปรโตคอลและสามารถประเมินมูลค่าได้ซึ่งทำได้จากหาอุปทานรวมทั้งหมดจากจำนวนโทเคนที่ถือครองของผู้ใช้งานจากการ unstake ผลตอบแทนเป็นโทเคน CRV ดังนั้นการประเมินมูลค่าขึ้นอยู่กับปริมาณเหรียญ CRV ทั้งหมดก็ถือว่าอยู่ในเกณฑ์ที่มีประสิทธิภาพซึ่งในวันที่ 31 ตุลาคม 2021มี CRV ประมาณ 841 ล้านโทเคน
การประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow Analysis)
การวิเคราะห์กระแสเงินสดแบบคิดลดขึ้นอยู่กับการเติบโตของโปรโตคอลในช่วง 5 ปีที่คาดการณ์ไว้โดยในกรณีนี้โมเดลจะกำหนดมูลค่าส่วนของกระแสเงินสดที่เกิดจากปริมาณการซื้อขายของผู้ถือโทเคนซึ่งคิดเป็น 50% ของค่าธรรมเนียมการซื้อขายทั้งหมด
ปริมาณการซื้อขายที่คาดการณ์ไว้
เห็นได้ชัดเจนว่าปริมาณการซื้อขายเป็นตัวขับเคลื่อนหลักของมูลค่าของ Curve เนื่องจากเกี่ยวข้องโดยตรงกับค่าธรรมเนียมที่เก็บได้จากโปรโตคอล ด้วยความพยายามที่จะทำให้ช่วงราคา CRV อยู่ภายใต้สภาวะตลาดที่แตกต่างกันจึงคาดการณ์สถานการณ์การเติบโตของปริมาณ CRV ออกเป็นสามสถานการณ์ที่แตกต่างกันดังนี้
สำหรับปริมาณการซื้อขายบน DEX ทั้งหมดในปี 2021 จะใช้เป็นจุดเริ่มต้นในวัดอัตราการเติบโตต่อปีซึ่งคาดการณ์ว่าในช่วงปี 2022 ถึงปี 2026 จะมีอัตราการเติบโตลดลงทุกปีละ 2.5
การรองรับปริมาณการซื้อขายของ Curve ทางโปรโตคอลจะได้รับส่วนแบ่งตลาดแบบคงที่ประมาณ 9% จากปริมาณการซื้อขายบน DEX ทั้งหมดโดยข้อมูลด้านล่างนี้คือผลสรุปของปริมาณที่คาดการณ์ไว้สำหรับ Curve ในแต่ละสถานการณ์:
- สถานการณ์การเติบโตต่ำ: ปริมาณการซื้อขายของ Curve เพิ่มขึ้นในอัตรา 100% ในปี 2022 และค่อย ๆ ลดลงเป็น 3% ในปี 2026 สถาณการณ์นี้จะส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายรวมอยู่ที่ประมาณ $312B ในปี 2026 สถานการณ์นี้แสดงถึงการเติบโตของ crypto ecosystem ที่ลดลงบบชะลอตัวหรือการใช้งานโดยรวมของ DEX ก็เพื่อสนับสนุน CEX นั่นเอง
- สถานการณ์การเติบโตในระดับปานกลาง: ปริมาณการซื้อขายของ Curve เพิ่มขึ้นในอัตรา 200% 2022 และค่อย ๆ ลดลงเป็น 5% ในปี 2026 ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายรวมมีมูลค่า $744B ในปี 2026 สถานการณ์นี้แสดงถึงการเติบโตอย่างต่อเนื่องของ DeFi หรือการยอมรับที่เพิ่มขึ้นของการซื้อขายบน layer 2 หรือ smart contract ต่าง ๆ
- สถานการณ์การเติบโตสูง: ปริมาณการซื้อขายของ Curve เพิ่มขึ้นในอัตรา 300% ในปี 2022 และค่อยๆ ลดลงเป็น 8% ในปี 2026 ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายรวมอยู่ที่ 1.47T ในปี 2026 ซึ่งแสดงถึงการเติบโตในเชิงบวกอย่างมากของ Curve เช่น สถานการณ์นี้อาจแสดงถึงการใช้งาน ETH 2.0 ซึ่งจะทำให้ค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรม (gas fee)ลดลงอย่างมากและทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญจาก CEX เป็น DEX
สำหรับมุมมองโดยรวม ปริมาณรวมของ DEX ทั้งหมดสูงถึง $979B ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมาโดยส่วนแบ่งของ Curve คิดเป็น $69.7B นอกจากนี้ ปริมาณธุรกรรมทั้งหมดใน Binance ซึ่งเป็นกระดาษแลกเปลี่ยนมีตัวกลางที่ใหญ่ที่สุดในโลก (CEX) มีมูลค่าสูงถึง $7.7T ในปี 2121 ซึ่งปริมาณการเทรดบน DEX ส่วนใหญ่คิดเป็นประมาณ 7-9% ของปริมาณบน CEX ทั้งหมด
กราฟด้านล่างนี้คือการแสดงปริมาณการซื้อขายที่คาดการณ์ไว้บน Curve ภายใต้สถานการณ์การเติบโตที่ต่างกัน:
อัตราส่วนลด (Discount Rate)
อัตราส่วนลดที่ใช้ในการคำนวณการแปลงมูลค่าในอนาคตมาเป็นมูลค่าในปัจจุบัน สำหรับกระแสเงินสดในปี 2022-2026 ได้ตั้งไว้ประมาณ 20% โดยอิงจากการความเสี่ยงและความคืบหน้าของโปรโตคอลจนถึงปัจจุบัน ซึ่งคาดการณ์ไว้ว่าสุดท้ายแล้วจะได้ค่าเทอร์มินัล 15 เท่าโดยจะถูกนำไปใช้กับกระแสเงินสดที่คาดการณ์ไว้ในปี 2026 ซึ่งสอดคล้องกับอัตราส่วนระหว่างราคาต่อรายได้จากการแลกเปลี่ยน (Price to Earning: P/E)
การวิเคราะห์เปรียบเทียบกับคู่แข่ง
รายงานนี้เปรียบเทียบการประเมินมูลค่าของ Curve Finance กับคู่แข่งที่ใกล้เคียงที่สุดอย่าง Uniswap, Sushiswap และ Balancer ซึ่งประเมินแต่ละโครงการด้วยอัตราส่วนที่ใช้ประเมินมูลค่าการลงทุน (Price-to-Sales Multiple: P/S)และผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield)
อัตราส่วนที่ใช้ประเมินมูลค่าการลงทุน (Price-to-Sales Multiple )
อัตราส่วนที่ใช้ประเมินมูลค่าการลงทุนขึ้นอยู่กับค่าธรรมเนียมการซื้อขายทั้งหมดที่เกิดขึ้นในแต่ละโปรโตคอลตามปริมาณการซื้อขายซึ่งรวมทั้งสัดส่วนค่าธรรมเนียมที่จ่ายให้กับ Liquidity Provider และส่วนที่จ่ายให้กับผู้ถือโทเคนด้วย
ปริมาณการซื้อขายประจำปีที่ใช้คำนวณโดยคำนวณปริมาณของช่วงหกเดือนล่าสุดสำหรับแต่ละโครงการแสดงให้เห็นว่าในปีที่แล้ว DEXs เติบโตอย่างรวดเร็ว
สำหรับค่าธรรมเนียมการซื้อขายแบบถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักโดยประมาณจะนำไปคำนวณควบคู่กับกับปริมาณซึ่งขึ้นอยู่กับกิจกรรมของโปรโตคอลล่าสุด อัตราที่ใช้คือ 24bps สำหรับ Uniswap, 30bps สำหรับ Sushiswap, 6bps สำหรับ Balancer และ 5bps สำหรับ Curve (ดูรูปแบบสำหรับแหล่งที่มา)
ผลตอบแทนเงินปันผล (Dividend Yield)
อัตราเงินปันผลตอบแทนแสดงถึงกระแสเงินสดที่เกิดจากโปรโตคอลที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับผู้ถือโทเคนซึ่งคำนวณโดยการหารค่าธรรมเนียมการซื้อขายรายปีของผู้ถือโทเคนกับมูลค่าตลาดทั้งหมด (Total Market Cap) โดยเปอร์เซ็นต์ที่ใช้กับปริมาณการซื้อขายจะแตกต่างกันไปในแต่ละโปรโตคอล
- Curve: จะมีค่าธรรมเนียมการซื้อขายครึ่งหนึ่งเป็นของผู้ถือ veCRV ซึ่งคิดเป็น 2.5bps
- Sushiswap: ปริมาณการซื้อขาย 5bps จะจ่ายให้กับผู้ถือ xSushi
- Uniswap: ปัจจุบันโปรโตคอลไม่จ่ายค่าธรรมเนียมบางส่วนให้กับผู้ถือโทเคนแต่การกำกับดูแลของ UNI มีตัวเลือกในการเปิดใช้คุณลักษณะนี้ ดังนั้นเพื่อวัตถุประสงค์ของการวิเคราะห์นี้จะถือว่าค่าธรรมเนียมโปรโตคอลที่จ่ายให้กับผู้ถือ UNI อยู่ที่ 5bps ซึ่งจะถือว่าคล้ายกับ Sushiswap
- Balancer: โปรโตคอลยังไม่จ่ายค่าธรรมเนียมบางส่วนให้กับผู้ถือโทเคน แต่การกำกับดูแลของโปรโตคอลอาจให้มีการลงคะแนนเพื่อแนะนำค่าธรรมเนียมโปรโตคอล สำหรับวัตถุประสงค์ของการวิเคราะห์นี้จะใช้อัตราเดียวกับ Curve เพราะสองโครงการนี้มีความคล้ายคลึงกัน
ผลการวัดประสิทธิภาพของแต่ละโปรโตคอล (Benchmark Results)
จากตารางด้านบนพบว่าว่า Curve มี P/S สูงสุด ส่วนหนึ่งมาจากค่าธรรมเนียมปริมาณการซื้อขาย (Total Trading Fees) ที่ต่ำกว่าอย่างเห็นได้ชัดเมื่อเทียบกับ Uniswap และ Sushiswap (5bps เทียบกับ 30bps) ส่วนในแง่ของผลตอบแทนจากเงินปันผลโปรโตคอล Curve ให้ต่ำกว่า Uniswap และ Sushiswap ซึ่งสามารถอธิบายได้ด้วยค่าธรรมเนียมโทเคน (Trading Fees to Token) ที่ต่ำกว่าโครงการอื่น
หมายเหตุ เมื่อลดอัตราของ UNI และ SUSHI เพื่อให้ตรงกับ Curve อัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลจะลดลงเหลือเพียง 0.8% และ 1.9% ตามลำดับ
Curve มีความคล้ายคลึงกับ Balancer โดยทั้งสองโปรโตคอลนี้มีค่าธรรมเนียมและผลิตภัณฑ์ที่ใกล้เคียงกันมาก
การประเมินค่าโทเคน CRV
การวิเคราะห์กระแสเงินสดส่วนลด (Discounted Cash Flow Analysis)
ด้านล่างนี้คือผลลัพธ์จากการวิเคราะห์ DCF สำหรับสามสถานการณ์ที่ต่างกัน:
CRV จะมีมูลค่าอยู่ที่ $0.86 ภายใต้สถานการณ์การเติบโตต่ำ $1.97 ภายใต้สถานการณ์การเติบโตระดับปานกลาง และ $3.80 ภายใต้สถานการณ์การเติบโตสูง ดังนั้น ราคาเป้าหมายของ CRV โดยเฉลี่ยจากทั้งสามสถานการณ์คือ $2.21 ซึ่งคิดตามมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดที่คาดการณ์ไปยังผู้ถือโทเคน
การวิเคราะห์ความอ่อนไหวโดยการประเมินมูลค่าด้วยวิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF Valuation Sensitivity)
ตารางด้านล่างแสดงการกำหนดราคาของ CRV โดยขึ้นอยู่กับส่วนแบ่งการตลาดและอัตราการเติบโตในปีแรก (สถานการณ์ที่ใช้ในการประเมินมูลค่าจะถูกเน้นด้วยสีน้ำเงิน)
การวิเคราะห์เปรียบเทียบ
ข้อมูลต่อไปนี้แสดงราคา CRV ตาม P/S multiple และ dividend yield ของรายการเปรียบเทียบในปัจจุบันจากค่าธรรมเนียมที่รวบรวมตามปริมาณการซื้อขายในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา
เมื่อใช้วิธีการประเมินมูลค่านี้ ราคาเฉลี่ยของ CRV คือ $1.7 โดยอิงจาก P/S multiple และ $2.0 ตามเงินปันผล (Dividend Yield)
การวิเคราะห์ความอ่อนไหวโดยการเปรียบเทียบ
ตารางด้านล่างแสดงช่วงของค่าของ CRV ตามชุดของ P/S Multiple และ Dividend Yield (สถานการณ์ที่ใช้ในการประเมินมูลค่าจะถูกเน้นด้วยสีน้ำเงิน)
การประเมินค่าพรีเมี่ยมของ CRV
Curve มีซื้อขายที่ราคาระดับพรีเมี่ยมอย่างมีนัยสำคัญตามวิธีการประเมินค่าที่มีรายละเอียดในรายงานนี้จะนำมาพิจารณาเเพื่ออประเมินมูลค่า CRV:
- อุปทานหมุนเวียนที่จำกัด: ในขณะที่เขียนบทความนี้ อุปทานประมาณ 42% ที่ปล่อยออกมาของ CRV ถูกล็อกไว้ใน Curve เป็นระยะเวลาเฉลี่ย 3.7 ปีซึ่งจะช่วยลดปริมาณ CRV ในการหมุนเวียนลงได้อย่างมากและอาจส่งผลให้ราคา CRV สูงขึ้นตามอุปสงค์ในปัจจุบัน หมายเหตุ Convex ช่วยลดผลกระทบนี้ลงได้เนื่องจากโทเคน cvxCRV สามารถโอนไปมาได้อย่างอิสระในขณะที่ veCRV ไม่สามารถทำได้
- ความต้องการในการลงคะแนนเสียง: ความสามารถของผู้ถือโทเคนในการลงคะแนนเสียงในการจัดสรรรางวัลของ liquidity provider โดยผู้ถือโทเคนมีส่วนได้ส่วนเสียในการแข่งขันลงคะแนนเพื่อโหวตทิศทางการการเพิ่มสิ่งจูงใจให้ผู้ใช้งานทำให้เกิดการสร้างรายได้จากอำนาจการลงคะแนนด้วย veCRV ในเดือนสิงหาคม 2021 Andre Cronje ผู้ก่อตั้ง Yearn ได้เปิดตัวแพลตฟอร์มการให้ลงคะแนนเสียงซึ่งช่วยเพื่อแรงจูงใจให้ผู้ถือโทเคนอยากได้รับการรางวัลตอบแทน เช่น ผู้ถือ veCRV อาจได้รับ MIM, FTM หรือ CREAM จำนวนหนึ่งโดยการจัดสรรสัดส่วนตามการลงคะแนนเพื่อรองรับ liquidity pool ที่สอดคล้องกับโปรโตคอลเหล่านั้น สิ่งนี้แสดงให้เห็นถึงความต้องการที่สำคัญสำหรับอำนาจการลงคะแนนที่เกี่ยวข้องกับโทเคน CRV
- การให้คุณค่า: TVL ที่สูงมากของ Curve เมื่อเทียบกับปริมาณการซื้อขายแสดงให้เห็นว่าชุมชนให้คุณค่าแก่โทเคนของ Curve มากกว่ารอรับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมจากการซื้อขาย การให้คุณค่าแก่โทเคนและการลงคะแนนเสียงของ CRV เพื่อรับรางวัลเพิ่มเติมยังไม่ได้รับการประเมินมูลค่าในรายงานนี้ อย่างไรก็ตาม สิ่งเหล่านี้น่าจะเป็นตัวขับเคลื่อนที่สำคัญที่สุดทำให้เกิดความต้องการโทเคน CRV
- รางวัลโทเคนของบุคคลภายนอก: การร่วมมือกับโปรโตคอลอื่นมาพร้อมกับจำนวนpool มากมายบน Curve ทำให้เกิดแรงจูงใจในการซื้อโทเคนเพิ่มเติมจากการร่วมมือส่งผลให้ผลตอบแทน liquidity provider สูงขึ้นและความสามารถในการแข่งขันที่สูงขึ้น
- เงินทุนจาก community: การกระจายสัดส่วน CRV ได้แบ่ง CRV ประมาณ 150 ล้านเหรียญ เพื่อนำไปใช้เป็นสิ่งจูงใจให้กับชุมชน ปัจจุบันบัญชีที่ถือครอง CRV ประมาณ 124 ล้านบัญชี คิดเป็นมูลค่าประมาณ $479 ล้าน
การแข่งขัน
ตลาด DEX มีความก้าวหน้าอย่างมากในปีที่ผ่านมาและยังคงมีการแข่งขันเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง กราฟด้านล่างนี้คือส่วนแบ่งการตลาดของคู่แข่งชั้นนำใน DEX:
จากเปอร์เซ็นของปริมาณการเทรดทั้งหมดเห็นได้ชัดเจนว่าส่วนแบ่งการตลาดของ Curve ในช่วงปี 2021 ลดลงจากประมาณ 10% ในเดือนมกราคมมาเป็น 8% ในเดือนตุลาคม ในทางกลับกัน Uniswap ยังคงเติบโตอย่างต่อเนื่องโดยเพิ่มส่วนแบ่งการตลาดขึ้นมา 18% จาก 49% เป็น 67% ในช่วงเวลาเดียวกัน
Uniswap ได้รับประโยชน์ในฐานะ DEX ซึ่งเป็นที่ยอมรับและใช้งานกันอย่างแพร่หลาย สำหรับการเติบโตอย่างต่อเนื่องส่วนใหญ่มาจากนวัตกรรมทางเทคโนโลยีที่นำมาใช้โดยโปรโตคอล Uniswap V3 ที่เปิดตัวเมื่อวันที่ 15 พฤษภาคม 2021 ได้นำเสนอแนวคิดเกี่ยวกับ liquidity ในรูปแบบใหม่ทำให้ liquidity provider สามารถกำหนดช่วงราคาเองได้และกำหนดเป้าหมายรวมถึงแนวทางในการจัดหา liquidity ซึ่งคล้ายกับ Curve ส่งผลให้เงินทุนไหลเข้ามาใน Uniswap เป็นจำนวนมาก ด้วยเหตุนี้ Uniswap จึงสามารถแข่งขันกับ DEX อื่นอย่าง Curve ที่กำหนดเป้าหมายไปยังคู่ซื้อขายที่มีช่วงราคาที่แคบได้
นอกจากนี้ ในวันที่ 29 ตุลาคม 2021 Uniswap ได้สำรวจความคิดเห็นเพิ่มเติมและได้มติเป็นเอกฉันท์ในเรื่องค่าธรรมเนียม 1bps ซึ่งช่วยให้โปรโตคอลสามารถเพิ่มขีดการแข่งขันในการแลกเปลี่ยนคู่ stablecoin ได้อย่างมีประสิทธิภาพยิ่งขึ้นด้วยค่าธรรมเนียมที่ถูกกว่า เมื่อดูปริมาณ USDC / USDT บนโปรโตคอลอย่างใน 1inch เห็นได้ชัดว่าปริมาณนี้บนแพลตฟอร์มได้รับผลกระทบทันที
ในเดือนตุลาคม Uniswap มีส่วนแบ่งในตลาดเฉลี่ย 2.6% หลังจากปรับเปลี่ยนเรื่องค่าธรรมเนียม ทำให้ส่วนแบ่งตลาดเพิ่มขึ้นมากกว่า 50% เพียงไม่กี่วัน ตัวอย่างนี้เน้นย้ำการแข่งขันที่สูงมากของตลาดซื้อขายเหรียญ stablecoin ที่ต้องแลกมาด้วยอัตรากำไรที่น้อยลงของโปรโตคอลเนื่องจากผู้ใช้มีความอ่อนไหวต่อราคา
ด้วยเหตุนี้ Curve จึงต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงจาก DEX อื่น ๆ เช่น Uniswap ซึ่งกำลังสร้างสรรค์นวัตกรรมอย่างต่อเนื่องเพื่อเพิ่มประสิทธิภาพทำให้ได้ราคาที่ดีขึ้น
ความเสี่ยง
ความเสี่ยงที่สำคัญบางประการที่ Curve Finance กำลังเผชิญในระยะสั้นและระยะกลาง:
- การแข่งขันที่เพิ่มขึ้น: ตามที่ได้อธิบายไว้ในส่วนก่อนหน้านี้ หนึ่งในความเสี่ยงที่สำคัญที่สุดสำหรับ Curve คือการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นจาก DEX อื่น ๆ ในขณะที่ Curve พยายามท้าทายผู้แข่งขันอื่นในเรื่องสินทรัพย์ที่ไม่ได้มีการตรึงราคา (non-pegged assets) ด้วยการเปิดตัว Curve V2 ซึ่งเป็นคู่แข่ง Uniswap เพื่อให้สามารถแข่งขันได้อย่างมีประสิทธิภาพยิ่งขึ้นทั้งคู่เทรดแบบ non-pegged และ stablecoin
- อัตราเงินเฟ้อที่มีแนวโน้มสูงขึ้น: อุปทาน CRV ที่จะปล่อยออกมาในอีก 5 ปีข้างหน้าคาดว่าจะเพิ่มขึ้น 2.7 เท่า แม้ว่ารางวัลจะมีผลต่อการดึงดูดให้ผู้ถือโทเคนรักษา liquidity ไว้ แต่อัตราเงินเฟ้ออาจสูงกว่าที่คาดการณ์ไว้ทั้งของ Uniswap และ Sushiswap สิ่งนี้จะส่งผลกระทบต่อผู้ถือโทเคนอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ซึ่งความเสี่ยงนี้อาจจะลดลงได้บางส่วนโดยการเพิ่มการล็อก CRV บน Curve
- การกำกับดูแล: เนื่องจากผู้ถือ veCRV มีสิทธิ์ลงคะแนนเสียงสำหรับรางวัลของ liquidity provider ส่งผลให้ผู้ใช้และกลุ่มต่าง ๆ จึงพยายามซื้อ CRV อีกจำนวนมากเพื่อมาโหวตการกำหนดทิศทางของ pool สิ่งนี้อาจจะเป็นอันตรายต่อ ecosystem ของ Curve เนื่องจากรางวัลโทเคนจะถูกเปลี่ยนจาก pool ที่มีสภาพคล่องมากไปยัง pool ที่มีสภาพคล่องน้อยกว่าได้ เมื่อเร็ว ๆ นี้ Mochi ซึ่งเป็นโปรโตคอล stablecoin ที่ได้โจมตี Curve โดยใช้ประโยชน์จากจุดอ่อนนี้ นี้เป็นการเรียกร้องให้นักพัฒนาโปรโตคอลเปิดใช้งาน DAO ฉุกเฉินในการตัดรางวัลให้ Mochi เพื่อป้องกันการวนลูปของปัญหาดังกล่าว
บทสรุป
ระบบ tokenomics ที่ดำเนินการโดย Curve ได้ผลักดันให้ TVL พุ่งสูงขึ้นในปีที่แล้วโดยผู้ใช้ก็มีความต้องการ CRV เพิ่มขึ้นเพื่อใช้ประโยชน์และดึงคุณค่าที่มากขึ้นจากระบบการให้รางวัลของโปรโตคอล ในทางกลับกันในขณะที่ปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นโปรโตคอลก็ประสบปัญหาการแข่งขันที่รุนแรงของผลิตภัณฑ์หลักอย่าง AMM และกำลังสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดให้กับคู่แข่งอย่าง Uniswap สถานการณ์นี้เน้นให้เห็นถึงจุดตัดสำคัญระหว่างศักยภาพการสร้างเงินสดของผลิตภัณฑ์หลักของโปรโตคอลและราคาซื้อขายปัจจุบัน
อย่างไรก็ตาม การเปิดตัวระบบแลกเปลี่ยนสินทรัพย์ที่ไม่ได้ผูกไว้กับทรัพย์สินอื่น ๆ (non-pegged asset) รวมถึงการผนวก scaling solution และ smart contract protocol ก็ได้ แสดงให้ว่า Curve ยังคงพัฒนาอย่างต่อเนื่องเพื่อจะเป็นแนวหน้าของวงการ DeFi ที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็ว
Source: https://messari.io/article/curve-finance-valuation-report
เนื้อหาที่อยู่ในคลังความรู้ของบิทาซซ่ามีไว้ให้ข้อมูลเท่านั้น มุมมอง ข้อมูลความรู้ และความคิดเห็นถือมาเป็นเนื้อหาที่มาจากปัจเจกบุคคลที่เกี่ยวข้อง และไม่ได้ถือเป็นการแสดงออกจากบิทาซซ่าและพนักงาน ทั้งเว็บไซต์และเนื้อหาที่นำเสนอไม่ถือเป็นคำแนะนำด้านการลงทุน
ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลมีความผันผวน นักลงทุนต้องตามวิเคราะห์เบื้องหลังและการ ใช้งานแต่ละเหรียญเพื่อให้เข้าใจปัจจัยอย่างลึกซึ้ง ผู้ลงทุนทุกคนควรศึกษาหาความรู้การลงทุนทุกชนิดก่อนตัดสินใจ
You might also like
More from วิจัย
Bitazza Executive Series: Coin98
By Bitazza Team ในขณะที่ระบบการเงินแบบไร้ตัวกลาง (Decentralized Finance หรือ DeFi) กำลังพัฒนาเติบโตและดึงดูดสภาพคล่องไปสู่แพลตฟอร์มหลากหลายรูปแบบ ส่งผลให้ผู้ใช้งานต่างจำเป็นต้องบริหารเงินทุนผ่านกระเป๋าเงินหลายอัน และต้องเผชิญหน้ากับประสบการณ์การใช้งานที่ไม่น่าพึงพอใจเกิดค่าใช้จ่ายไม่จำเป็นจำนวนมาก Coin98 จึงเป็นแพลตฟอร์ม Defi ที่ถูกพัฒนาขึ้นเพื่อแก้ปัญหาดังกล่าว ผ่านการสร้าง Coin98 Wallet ทำให้ผู้ใช้งานสามารถเข้าใช้แพลตฟอร์มจากบล็อกเชนอื่นได้ไม่ว่าจะเป็น Ethereum , …
Bitazza Exclusive Series: Alpha Finance
Alpha Finance By Bitazza Team ซิลิคอนวัลเลย์ เป็นบ่อเกิดของบริษัทชั้นนำด้านนวัตกรรมระดับโลก อาทิ กูเกิล แอมะซอนเฟซบุ๊กและแอปเปิ้ล อย่างไรก็ตาม ด้วยธรรมชาติอันเปิดกว้างและไร้ขีดจำกัดของเทคโนโลยีบล็อกเชน ส่งผลให้ผู้ประกอบการสามารถสร้างสรรค์โปรเจกต์อันโดดเด่นได้โดยไม่จำเป็นต้องอยู่แค่เพียงภายในซิลิคอนวัลเลย์และพึ่งพาการลงทุนจากธุรกิจการร่วมลงทุน ในวันนี้ เราจะพูดถึง Alpha Finance Lab บริษัทผู้นำด้านบริการทางการเงินแบบไร้ตัวกลาง หรือ Decentralized Finance …
Axie Infinity: อนาคตของเกมบล็อกเชน
Axie Infinity: อนาคตของเกมบล็อกเชน จากทีมบิทาซซ่ ชุมชนบล็อกเชนรู้สึกตื่นเต้นกับการถือกำเนิดของแอปพลิเคชันบล็อกเชน ในอุตสาหกรรมวีดีโอเกมมาหลายปีแล้ว แต่แม้จะมีความสนใจและความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีมากมาย เรายังไม่เห็นโครงการเกมใดได้ประสบความสำเร็จอย่างมหาศาล Axie Infinity ได้ใช้แนวคิด “Play to Earn” ในการสร้างระบบเศรษฐกิจที่น่าสนใจจนมีผู้เล่นเข้ามาเล่นถึงวันละ 5 แสนคนและมีรายได้เกือบ 1 พันล้านบาทต่ออาทิตย์จากกิจกรรมทางเศรษฐกิจในโลกนั้น จึงทำให้เราได้เห็นเกมบล็อกเชนที่ประสบความสำเร็จเป็นรายแรก Axie Infinity …
